Inflazione più morbida, ma la Fed non ha ancora vinto

I mercati hanno ricevuto dagli Stati Uniti segnali apparentemente rassicuranti, ma sotto la superficie è rimasta una tensione evidente. L’inflazione ha rallentato, Wall Street ha trovato nuovo sostegno e le aspettative su un rialzo della Federal Reserve si sono ridotte. Allo stesso tempo, però, il mercato obbligazionario ha continuato a chiedere un premio elevato per finanziare il debito statunitense, mentre Giappone e Medio Oriente hanno aggiunto nuove fonti di volatilità.

A luglio il CPI americano è aumentato dello 0,1% su base mensile e del 3,4% annuo, in leggero rallentamento rispetto al mese precedente. Ancora più incoraggiante il dato core, sceso al 2,5%. Il giorno successivo anche i prezzi alla produzione hanno confermato la stessa direzione: il PPI è rimasto invariato nel mese, mentre la variazione annua è rallentata al 4,7%.

Il mercato ha interpretato la combinazione come un segnale sufficiente per ridurre il rischio di una nuova stretta immediata. Dopo la pubblicazione del CPI, la probabilità implicita di un rialzo a settembre è scesa intorno al 38%. L’azionario ha reagito positivamente: l’S&P 500 ha guadagnato lo 0,26%, mentre il Nasdaq ha chiuso a +0,54%, sostenuto ancora una volta dalla tecnologia e dalla filiera dell’intelligenza artificiale.

Il quadro si è però complicato con i dati sui consumi. Le vendite al dettaglio di luglio sono scese dello 0,6%, registrando il primo calo in nove mesi, mentre la componente più rilevante per il calcolo del PIL ha perso lo 0,4%. Non è un dato recessivo in sé, ma introduce un dubbio diverso: se i consumi iniziano a perdere forza proprio mentre l’inflazione resta sopra l’obiettivo della Fed, la banca centrale deve bilanciare due rischi opposti. Una domanda più debole riduce le pressioni sui prezzi, ma può anche indicare un’economia meno resistente di quanto suggeriscano le quotazioni azionarie.

Wall Street sale, i Treasury lanciano un segnale diverso

La reazione positiva dell’equity non è stata condivisa pienamente dal mercato obbligazionario. Le aste dei Treasury hanno mostrato che il costo del capitale a lungo termine resta un problema strutturale. Il decennale è stato collocato al rendimento d’asta più alto degli ultimi 19 anni, mentre il trentennale ha raggiunto il livello più elevato degli ultimi 25 anni.

È una divergenza importante. I dati sull’inflazione spingono gli investitori a immaginare una Fed più prudente, ma sul tratto lungo della curva pesa un altro fattore: la sostenibilità fiscale. A luglio il deficit federale americano ha raggiunto 432 miliardi di dollari, portando il disavanzo cumulato dell’anno fiscale a 1.799 miliardi. Il deficit ha così già superato quello registrato nell’intero esercizio precedente, nonostante restino ancora due mesi prima della chiusura dell’anno fiscale.

Con un’offerta di titoli pubblici destinata a restare elevata, gli investitori chiedono rendimenti maggiori per assorbire nuova duration. Il messaggio è quindi meno accomodante di quanto appaia guardando soltanto alla Fed: anche con tassi ufficiali fermi, il costo di finanziamento per famiglie, imprese e Stato può rimanere alto. È uno dei motivi per cui il rally azionario continua a convivere con una struttura dei tassi che difficilmente può essere definita espansiva.

Il Giappone torna al centro della politica monetaria

Mentre gli Stati Uniti discutono se fermarsi, il Giappone si muove nella direzione opposta. Le indiscrezioni emerse a fine settimana hanno riportato al centro l’ipotesi di un rialzo della Bank of Japan già a settembre, scenario al quale il mercato attribuisce ormai una probabilità vicina all’80%. La possibilità di una stretta più rapida ha immediatamente riportato pressione sulle obbligazioni giapponesi e acceso nuovamente il dibattito sullo yen.

La pressione arriva soprattutto dai prezzi. L’inflazione alla produzione giapponese è rimasta al 7,2% a luglio: un livello estremamente elevato per un’economia che per decenni aveva combattuto il problema opposto, la deflazione. Yen debole, costi energetici e rincari delle importazioni continuano quindi a trasferirsi alle imprese.

Per la BoJ il problema non è più soltanto normalizzare una politica monetaria eccezionalmente accomodante, ma evitare che l’inflazione importata si consolidi. Un’accelerazione dei rialzi avrebbe effetti che vanno ben oltre Tokyo: rendimenti giapponesi più alti possono rendere meno conveniente finanziare posizioni globali in yen e modificare i flussi verso Treasury e altri mercati obbligazionari.

Petrolio: geopolitica e domanda tirano in direzioni opposte

Sul mercato energetico la tensione è rimasta elevata. I contatti tra Stati Uniti e Iran non hanno prodotto progressi significativi e lo Stretto di Hormuz continua a essere il principale punto di fragilità dell’offerta mondiale. La difficoltà nel raggiungere un accordo stabile e le nuove tensioni sulle rotte marittime hanno mantenuto il Brent nell’area dei 90 dollari al barile, impedendo al mercato di prezzare una normalizzazione rapida dei flussi dal Golfo Persico.

A frenare il petrolio è però intervenuto il lato della domanda. OPEC ha ridotto ancora le proprie stime, portando la crescita attesa dei consumi mondiali a 580.000 barili al giorno. È la quarta revisione consecutiva al ribasso e crea un contrasto netto: l’offerta resta minacciata da guerra e logistica, mentre la domanda appare progressivamente meno dinamica.

Per gli investitori questo equilibrio resta instabile. Un allentamento delle tensioni con Teheran potrebbe togliere rapidamente parte del premio geopolitico incorporato nel greggio; al contrario, nuovi problemi a Hormuz renderebbero le revisioni sulla domanda quasi secondarie nel breve periodo.

Un mercato più fragile di quanto suggeriscano i massimi

Il quadro del periodo racconta quindi un mercato sostenuto dalla speranza che la Fed possa fermarsi, ma ancora esposto a rischi molto diversi. L’inflazione americana sta rallentando, la crescita dei consumi mostra segnali di cedimento e Wall Street continua a beneficiare della forza tecnologica. Allo stesso tempo, deficit e Treasury ricordano che il costo del denaro resta elevato, il Giappone si avvicina a una nuova stretta monetaria e il petrolio continua a dipendere da uno dei corridoi geopolitici più delicati del mondo.

I massimi azionari non descrivono quindi un ambiente privo di rischi: riflettono piuttosto un mercato che, per ora, considera gestibili tensioni che sul fronte dei tassi, del debito e dell’energia restano tutt’altro che risolte.